随着7月27日晚证监会公布上海来伊份股份有限公司（下称“来伊份”）上市申请被否，这家致力于打造“中国休闲食品第一品牌”、曾备受国内PE青睐的休闲食品连锁企业，再次成为PE界的热点话题。 2010年11月，来伊份吸引众多PE、VC海选PK。“先交方案，两轮筛选，第一轮N进6，第二轮6进4。选超女一样选PE，创投大佬挤破头”是当时PE行业哄抢来伊份的真实写照。 最终从“海选”中杀出的德同资本、常春藤（上海）股权投资中心（有限合伙）、深圳市融元创业投资有限公司，以及上海海德立业投资有限公司和南通临港城建投资有限公司以每股21.33元的高价进入，共投资约3.2亿元，持有公司10%的股权，却付出了近20倍市盈率的入股成本，不可谓不高昂。 即便如此，2010年来伊份1.04亿元的净利润，让PE们当时无论从哪个角度来看，都相信这是一次稳赚不赔的Pre-IPO。当时很多投资人私下预测，来伊份上市后市盈率能上60倍，这么一比，20倍左右的PE也可以忍了。 然而，美好的期望被残酷的现实击得粉碎，一只脚已经迈进IPO门槛的来伊份还是从天堂被打入了地狱。有投资人称，投了来伊份的PE这次估计连肠子都悔青了。 证监会和来伊份均未明确披露IPO被否的原因，但不少人认为，今年4月底爆发的“蜜饯门”，是导致来伊份梦断资本市场的关键原因之一。 而“蜜饯门”暴露出来伊份“只做研发推广销售，生产配送外包”发展模式存在上游原料质量监控的短板，以及其存在较严重的内控风险，都是导致来伊份上市申请被否的原因。 绕不过去的“蜜饯门” 1996年，现任来伊份的董事长施永雷与总裁郁瑞芬夫妻俩瞄准了炒货市场，并通过拓展品种、将零食市场的定位和产品精细化到极致，以及品牌连锁经营的模式将这盘休闲食品生意越做越大。 今年4月19日，来伊份发布招股说明书称，拟公开发行5000万股，募集资金14.03亿元，其中9.22亿元用于全国营销网络扩建，3.07亿元用于休闲食品基地建设，另外1.74亿元用于信息化系统升级。 然而，仅仅在预披露招股书的五天之后，一场突如其来的“蜜饯门”，把来伊份卷入了舆论的漩涡之中。 4月24日晚，央视《消费主张》栏目曝光了国内部分蜜饯加工厂的黑幕。该节目实地暗访发现一些蜜饯加工厂生产环境脏、乱，添加剂使用严重超标等现象。央视记者分别在沃尔玛、世纪联华超市、家乐福和上海来伊份的专卖店购买了标称为多个厂家生产的多个品种的蜜饯，送往北京市理化分析测验中心进行检测。检测结果显示，甜蜜素、糖精钠等甜味剂，胭脂红、苋菜红、亮蓝等着色剂及用作漂白剂和防腐剂的二氧化硫都超过了国家标准限制的最大使用量，有的甚至超过国家标准要求的三倍多。 其中，杭州灵鑫食品有限公司（下称“杭州灵鑫”）生产的一款蜜饯甜蜜素检测值此次被曝超过国家检测标准4倍多。而杭州灵鑫是来伊份多年来重要的供应商之一。 来伊份招股说明书显示，该公司销售的产品覆盖休闲食品的炒货、蜜饯、肉制品、水产品、糕点、糖果/果冻、豆制品、果蔬类、膨化等九大系列，共有约700多种休闲食品产品。蜜饯类食品在来伊份所有9大类休闲食品中销售金额排名前三。2011年，来伊份蜜饯产品销售量达到了9823.16吨，销售金额4.4亿元，占销售总额的17.8%，平均单价达到45.32元。杭州灵鑫排在其2011年十大供应商中的第5位，采购金额为4941.09万元，占比3.38%。来伊份主要从杭州灵鑫采购“盐津芒果、小西梅、盐津葡萄、鲜奶话梅、水晶杏脯、盐津桃肉、甘草桃肉、酸梅、细眉和风味陈皮。” “蜜饯门”，对正处IPO关键时期的来伊份来说几乎是“当头一棒”。4月25日，深陷漩涡的来伊份回应称，“对于采购于杭州地区的蜜饯产品25日起全部下架停售；前期梅园、永海、灵鑫三家供应商的产品检验报告是合格的，但考虑到消费者安全，暂停销售；有一款产品甜蜜素超标，我司正在确认，结果会及时公布；公司近期将全面自查所有供应商，加大技术和人力投入，提高供应商食品生产过程中的监控和管理，确保所售产品安全”，试图以温情挽回在消费者心中的不良印象，然而，不少消费者却并不买账。 据媒体报道，问题蜜饯被曝光后的一段时间，多家来伊份门店无人问津，店面异常冷清。门店销售业绩经历电梯式下滑，最大降幅超过五成。 作为对公司综合毛利率贡献较大的主要产品之一，蜜饯的“失利”对来伊份可谓损失惨重。招股书显示，来伊份的主要利润来源于炒货、蜜饯及肉制品，三大类收入基本维持在公司收入的90%左右。因为走品牌路线，售价相对贵一些，蜜饯平均单价就达到45.32元，蜜饯业务贡献的毛利达2.24亿元。 记者查阅招股书发现，报告期内，蜜饯是3年来唯一毛利率均超过50%的细分商品类别，2009~2011年分别为52.55%、53.21%、50.20%，同期，蜜饯商品分别实现营业收入2亿元、3.13亿元、4.45亿元，对应所占主要销售产品的总额为18.60%、17.62%和17.80%。 有分析师预计，按照该公司2011年45.43%的毛利率和销售额计算，来伊份销售蜜饯的利润损失已高达数千万元。另外，对公司品牌的冲击还会波及到旗下其他产品的销售，直接影响未来销售情况。 对食品企业而言，食品安全卫生问题是最具杀伤力的高压线，一旦出事，后果可能极其严重。 自去年7月味千拉面自称用猪骨熬制的味千拉面汤底被曝出是调制的之后，媒体有关产品质量的接连负面报道导致味千去年在内地的同店销售整体下跌6%，加上原料、员工及租金等成本上升，全年纯利下跌21.8%至3.5亿元。尽管在事件发生后，味千(中国)(00538.HK)以“重塑品牌”为首要任务，采取了一系列公关及促销措施来恢复业绩，还投入总收入的1.5%用于今年广告，但至今仍未完全走出阴霾。 日前，味千公布截至6月底的上半年财报显示，公司营业收入为15.12亿港元，同比下降9.2%；净利润下跌81.6%至4693万港元，毛利率下降2.7个百分点至65.8%。 为保利润，味千也在设法削减成本。在中期业绩记者会上，味千首席财务总监刘家豪向媒体透露，去年底至今，味千已裁减一成员工。 高盛认为，味千的定价能力和品牌价值已受影响，导致其高毛利率未能持续。同店销售增长仍然疲弱，竞争对手的积极扩张可能夺去味千的市场份额。 而来伊份要想在“蜜饯门”之后挽回消费者的信任，也绝非易事。“蜜饯门”事件之后，腾讯微博截至2012年4月25日下午5点的一项调查显示，90.26%的网友表示不会再购买来伊份的蜜饯产品。 生产外包模式惹争议 来伊份的质量问题曝光之后，外界普遍认为问题产生的根源是生产外包的发展模式。 一手抓研发、一手抓终端，把中间的生产、运输环节外包，以此来整合上游众多的供应商，形成终端占据市场优势的强势品牌，这是来伊份采取的经营模式，也是风投们为其争得头破血流的原因之一。 传统休闲食品生产企业主要借助大卖场、超市等传统渠道销售产品，同业竞争激烈。来伊份引入品牌连锁经营的发展模式，能避免在商超渠道的竞争，并实现快速扩张，但他们忽略了一点——对食品企业而言，产品质量无疑是企业的生命，将产业链中最重要的“生产、配送”环节全部外包，无疑是埋下一颗定时炸弹。因为这对采购、管理、质监等环节的把控能力有很高的要求。一旦发生差错，企业的品牌形象就会被公众质疑，“罗马城不是一天能建成的，但毁灭它却用不上一天”。 来伊份也坦承，依赖产品外包是公司运营过程中的一大风险。其在招股书的风险提示提到，“近年来公司的销售量迅速扩大，公司供应商对原材料的需求大幅增加，优质的原材料是生产高质量产品的重要前提，原材料的种植、养殖的面积和产量受农民种植意愿和当地气候影响，在出现因气候和市场等原因造成原材料采购不足时，可能会出现原材料质量下降的风险，继而影响到公司产品的质量”。 不过，来伊份强调，公司委托定点企业加工生产蜜饯，要求这些企业只允许给来伊份公司一家供货。为保证产品质量，品控部门对供货商的选择、评定都有非常严格的标准。选择供货商时，对资质、生产工艺和设备、生产环境等都有硬性要求。 来伊份董秘张潘宏也曾公开表示，来伊份的包装物是特定的，他们把包装物交给供应商，供应商会在生产车间包装完成，供应商在生产过程中必须按照国家的要求进行生产，产品出库前需要取得出库合格证才能出库。 但“蜜饯门”的曝光，却暴露了其对产业链上游生产环节质量监控话语权的薄弱。 根据资料显示，来伊份产品线涉及干果炒货、肉制品、蜜饯干果等逾10大品类700余种产品，长期合作的供应商超过百家。来伊份产品来源于陕西西安、山东淄博、山东滨州、山东青岛、山西临汾、云南丽江、广东揭阳、福建福州等地一些不知名的企业。在存在多种产品、多个产地、多个供应商的情况下，保证产品质量成了现实中的管理难题。 有业内人士指出，货品检验不是按件而是按照项目计算，一个指标项目的收费可达2000元，一件商品涉及多个项目指标，耗资可达万元。一般企业都无法做到，大部分采取抽检。在产品采购后，由检验人员验证供应商出厂检验报告，对到货产品进行抽样检测。如果产品检查出问题，则不予入库。而在来伊份的运营模式中，抽检的弊病就凸显了出来，无法真正实现产品质量的全部过关。不仅是加工环节，产品的保鲜环节、卫生条件、存取货物的置物格是否能达到卫生标准，都存在问题。 该企业对其供应商近乎苛刻的成本要求，也是其产品爆出问题的诱因之一。据《每日经济新闻(博客,微博)》报道，有来伊份的供应商爆料称，来伊份对供应商要求非常严格，近乎苛刻，收购要最好的产品，但进价压得很低，且未经授权，不能对第三方进行生产和流通，供应商无利可图，考虑到成本上升问题，有些供应商便偷工减料或者重复使用腌制蜜饯的液汁。 疯狂扩张隐忧重重 来伊份招股书显示，公司拟募集的14.03亿元，其中有9.22亿元用于全国营销网络扩建，在华北、华东、东北、华南、西部等区域一、二、三线60个城市新增设连锁终端门店共计1900家。 这意味着，在“蜜饯门”爆发前，来伊份募资的重心集中在营销网络铺设及完善物流配送上，并未对生产外包模式有过多的考虑。 而在对上游掌控薄弱情况下的疯狂扩张，也被业界认为是催生其产品安全问题集中爆发的原因所在。 招股书显示，来伊份的门店扩张速度极快，2009年其直营门店数量仅为729家，而在2011年年底，来伊份在全国10个省市已开拓直营门店2447家，算上加盟门店共2556家，苏浙沪门店共1947家，其他7省共计609家。 由于食品企业涉及众多生产环节，如果不能严格监管每个环节，要实现食品安全几乎不可能，尤其是在加盟商或供应商突增之后。 业内人士指出，这种高速的扩张导致其在外部采购、内部管控和店面管控三个方面均面临挑战，而检测能力的不足显得更为严峻。门店的快速增多，拉动了供应商的快速增多，管理难度也随之加大，质量监控也就愈发力不从心。正是基于对越来越多供应商管理的疏忽，来伊份才会爆出食品安全问题。 近年来盲目扩张已经成为食品企业的“通病”。 江西煌上煌的销售模式是连锁经营模式和商超销售模式并行，其中连锁经营模式采用了“直营连锁和特许经营连锁”两种方式。截至2011年末，煌上煌食品的门店数量已经从2009年初仅有676家门店发展至1798家，其中加盟店1723家，直营店仅有75家。 这样高速扩张之下，资质参差不齐、数量庞大的加盟商很难管控。煌上煌被爆出的食品安全问题，就是对加盟店的监管掌控不力所致。如果不能掌控比例超九成半的加盟店确保产品质量与服务质量，而在食品安全方面不断掉链子，迟早会因食品安全隐患遭市场唾弃。 煌上煌招股书显示，2009年到2011年，门店分别为1015家、1248家和1798家，单店收入分别为50.99万元、55.65万元和49.28万元；单店净利润分别为4.43万元、4.86万元和4.51万元。很明显，虽然煌上煌门店数在过去三年增加了七成多，但是其单店收入和净利润均出现明显下滑。 来伊份亦如此。招股书显示，2009年至2011年来伊份单店收入分别为84.5万元、100.555万元和98.52万元；单店净利润分别为5.87万元、5.8万元和4.84万元。单店收入和净利润都出现下滑趋势。 快速扩张让来伊份在2009年至2011年的三年时间内总营收取得不错的成绩，分别为10.74亿元、17.80亿元、25.01亿元，年增长率为65.76%、40.53%；净利润为0.75亿元、1.04亿元、1.24亿元，年增长率分别为37.64%与19.47%。 但细看招股书，记者发现，扩张的背后却是大量门店的亏损和地区发展的不平衡。2009年到2011年，其苏浙沪的营业收入合计占其总营收的93.08%，而在2011年，来伊份除了江苏和上海地区，来伊份2010年起开拓的山东、安徽等市场，2011年进军的北京、四川等地区的亏损力度也相当大。其中，湖北子公司去年亏损2012.75万元，北京、青岛等地子公司也分别亏损1515.26万元、1145.25万元。 业内人士指出，来伊份市场主要以长三角地区为主，在其他地方市场开拓不理想，这将成为公司未来收入增长的瓶颈。来伊份招股书中“销售规模逐步扩大为公司带来持续增长动力源”缺乏有力支撑。因为门店爆发的同时也导致供应商快速增多，对于来伊份来说，目前与其长期合作的供应商已有100多家，管理难度越来越大，公司未来业绩的成长性和可持续盈利能力令人担忧。 此外，受制于发展初期资金实力的限制以及租赁门店相较购置门店的更大灵活性，休闲食品行业内的公司主要采用租赁门店的方式拓展营销网络。近年来，门店租金的快速上涨带来较大的成本上升压力。 来伊份在招股书里也坦承存在门店以来租赁的风险。“如果租赁合同到期不能续租，或因租赁门店的产权瑕疵问题不能合法续租，来伊份将不得不寻找相近的位置，从而承受由于迁移、装修、暂时停业、新物业租金较高等带来的额外成本。若不能续租又不能选取相近位置，则会给公司的业务带来一定的风险”。 不仅如此，随着食品原料价格上涨，采购成本也会提高。随着规模扩张，人工开支也会增加，这些成本如果消化不好，利润势必会下降。